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      十年一跃08-18年已经结束新的一轮正在开始

      摘要: 过去两年我们发现整个市场对资产价格大类资产有非常多的困惑第一个困惑的起点是2016年来我们发现利率上升的速度?#23545;?#36229;出市场主体机构的预期去杠杆的进度和持续性比大家想象的要强影子银行消灭的限制因素越来 ...


      过去两年我们发现整个市场对资产价格大类资产有非常多的困惑第一个困惑的起点是2016年来我们发现利率上升的速度?#23545;?#36229;出市场主体机构的预期去杠杆的进度和持续性比大家想象的要强影子银行消灭的限制因素越来越多在此基础上也有很多新的困惑产生流动性的释放如何进入实体经济资产价格的波动正在受什么新因素的影响这些问题如果从当下来找我们发现可能都非常困难

      这些因素我们认为不是从今天开始出现变化的?#29575;?#19978;影响性的因素从十年前开始就已经埋下根?#30784;?#26368;近一?#38382;?#38388;刘鹤副总理接见外国商会的时候讲了一段话非常让我们受到启发中国之所以面临产能过剩的问题其核心是2008年全球金融危机以来中国做了四万亿的计划做了放松的计划做了逆周期的操作使?#31859;?8年以来中国的投资以及生产超出了目前市场整体的需求

      从这个角度来看未来大类资产配置一定要从更长的眼光寻找真正的答案过去十年真正的变化是从2008年到2018年的全面面临抗衰退和抗危机政策而2018年以后真正面临的问题是经济周期和经济的韧性正在恢复的问题十年一跃真正的结论是中国现在不是一个经济体中国是两个经济体一个是从2008-18年以来抗危机政策所重建的经济体和经济增长链条另一个是2016年以来特别是2018年以后看到的中国经?#31859;?#21457;增长的动力正在不断的形成从这个角度我们才能够解释为什么现在货币政策出现了降准但是定向降准放松但是有限放松中性但是积极操作和调控为什么资产价格出现了新的变化包括债券市场股票市场房地产市场在内

      我们发现2018年以来经济?#27492;?#26126;显强于预期很多人都说现在的经济变化在变差我非常认同和今年的年初相比现在的进出口增速在变差货币供应量增速?#28304;?#20110;较低的位置经济增速在6.0-7.0之间处于一个从过去十年以来较低的位置但是从2016年年中以来中国经济的韧性?#23545;?#36229;出大家的预期很多人在16年年底讲去产能继续下去中国经济也会衰退?#20445;?7年年底讲去杠杆持续下去中国经济在衰退?#20445;率?#19978;这两次想象当中的衰退都没有出现在2018年今年上半年来看我们发现出现几个比较奇怪的数字第一是南?#38477;?#32593;报出来的发电量增速接近10%峰值增速达到20%有些朋友从南?#38477;?#21306;赶来我上次去深圳出差坐电梯的时候发现电梯限坐大家都知道北京限号但是不知道电梯限坐原因之一是电力不足第二是挖掘机的增速挖掘机的销量增速出现了30%-50%的月度增速这些都?#20174;?#20102;实体经济的强劲需求这可能和我们原来想象的经济低增长不同我们也发现实体经济?#27492;?#24378;于预期也?#20174;?#22312;一些微观层面上企业?#23548;释?#36164;目前也正在上升接下来我也会继续展开

      如果我们发现目前中国经济体是由两个不同属性的因素构成一个是抗危机型的经济体一个是自然?#27492;?#30340;经济体我们也发现当前的调控政策会成为的两个混合体一个混合体是从08-18年的危机模式的消退另一个混合体是2016年以来持续性的去杠杆政策所以大家现在发现了一些风险同时又发现了很多机会哪些是风险所有从08-18年玩过的游戏基本上都在消退原因是我们正在从08-18的危机里面走出来哪些在?#27492;գ此?#30340;都是从16年以来我们看到的企业部门出现了比较强劲的?#27492;գ?#40857;头企业在?#27492;?#25152;以从这个角度来看目前的利率水平是低了而不是高了大家可能记得今年年初易纲行长在博鳌论坛上讲过一个数字中美利差正常情况下保持在80-120目前是多少呢在去年高峰的时候利差是150BP现在利差只有不到50BP我们觉得整体利率水平的上升不会限制经济?#27492;?#30340;强度而?#19968;?#25903;撑资产价格无论是实物资产还是金融资产都有比较强劲的支撑

      哪些资产变化最大真正影响股债汇的直接因素都不是经济?#27492;?#19982;否经济变化的周期可能长达3-5年但是市场的变化周期可能短到一天之间一天之间形成的差异在于风险偏好的?#26412;?#19979;降而风险偏好的?#26412;?#19979;降就是由于市场不理解两个经济体之间的变化从对抗危机到现在的迎接周期从这个角度来讲我们觉得接下来在企业端我们觉得需要进一?#25509;当?#40857;头企业进一?#25509;当?#23454;体企业里面的佼佼者而在利率端我们觉着金融市场利率基本上已经达到较为稳定的较高水平和去年相比慢慢出现一定幅度的下降但是存贷款利率会进一步上升而?#19968;?#19978;升的幅度比较大

      很多人看到最近一?#38382;?#38388;的资产价格波动希望从最近的经济数据政策波动和外汇冲突上面?#19994;?#19968;些论据目前来看我们觉得这些论据都不充分我们真正的论据像刘鹤副总理讲的一样产能过剩的真正根源是08年种下来的现在资产波动的真正根源要从08年以来寻找答案这种答案我们希望回到08年去看2008年到底发生了什么

      相信昨晚还有不少人在看球而且今天早晨起来的时候发现两小时之前很多人还发朋友圈终于出现了逆转2008年当时最大的两个?#24405;?#19968;个是2008年8月份在北京办了中国的奥运会第二个?#24405;?#26159;全球金融危机

      2008年的时候中国是左图2018年的时候是右图在十年之间我们在全球应对危机的模式之下中国通过基建信贷的扩张创造了巨大的财富以及实体的投资2008年的时候我们的高铁是零?#29575;?#19978;2018年的时候现在高铁又一票难求因为太方便了这些变化都是过去十年我们应对危机模式下所产生了一些变化如果从2008年往前倒推10年就是98-08年的周期之中?#29575;?#19978;没有发生这么多明显的基建的变化投资的变化以及区域经济的变化从今天来看我们发现2008-2018中间我们作为金融市场的从业者创造了非常多的不一样


      这次利率上升是不是和10年的时候一样过去十年试图形成了两次加息周期都消失了一次是2010年?#36234;?#34701;危机以来的第一次加息连加5次之后发现经济实在受不了了重新恢复到降息周期另外一次是2013年2013年6月份钱荒幅度之高到现在为止都没有改善而往后看2013年之后出现了大量的降息和降准这种降息降准更多?#20174;?#22312;2013年后金融市场端的宽松金融市场和实体经济的利率相比在短端金融市场利率下降140多BP相当于2014年以来降息6次2016年底大家讲过一个笑话回报率降10个BP我们可能就失业了从现在看当时可能是一个终点

      2016年底我们提出来一个新的看法新底部中国经济出现新底部利率出现新底部股票市场也出现新底部真正的变化真正的?#27492;?#26469;自于两方面的变化全球经济的变化和中国名义GDP收入的变化这两个表象的背后是中国从抗周期模式到新周期模式下的转折


      去年年初的时候我们做过一个预测我们认为名义GDP也就是包含价格指数的经济增速可能会上升到11%以上而?#23548;是?#20917;是去年一度上升到14%今天很多人觉得经济增速在下降而?#23548;是?#20917;是一季度和二季度名义经济增速还在10.2%左右全球来看我们发现美国的经济增速遥遥领先而且它的斜率超越了2000到2008年也就是美国在黄金时期的斜率盛老师提到美国经济增速在恢复个别洲达到4.5以上这在中国很多省份里面都是一个较好的数字所以总体来看我们发现真正出现了一些转变这种转变也?#20174;?#22312;货币政策框架上从周行长到易行长?#20174;?#30340;货币政策框架总体来看我们发现一些情况在变好一些过去十年大家所推崇的模式在变差好和差之间?#29575;?#19978;是有明确的分野的过去十年确实在变化而这些变化导致资产价格泡沫特别是个别领域资产价格泡沫的进一步瓦解但是新领域的资产价格我们认为会改善

      打开存款上限我们非常欢迎因为本质上?#38887;?#20110;加息幅度来看我们估计如果出现金融市场利?#26159;?#32447;和存贷款利?#26159;?#32447;的合并未来两年存款单边可能还会加息三次大家可能也看到了贷款利率的上升已经通过自我调节来实现但是存款利率的上升我们倾向于认为未来两年还有三次单边加息的机会


      真正风险的暴露是局部的而不是?#20302;?#24615;的货币政策执行报告里面经常讲防?#26029;低?#24212;金融风险?#20445;?#26080;风险利率上升是不是引发了经济的?#27492;?#21602;我们发现没有社会融资总额已经讲的非常充分了表内强表外弱正在呈现非常明显的变化从社会融资总额的资金价格来看我们发现通过表内补表外的变化会引发资金价格的融资成本出现一定程度的下降

      企业缺不缺资金和多缺资金我们想仍然从两个世界的维度来看过去十年快速发展的领域和抗危机模式下所引发扩大的一些领域企业都在缺钱而且都在引发?#20302;?#24615;的行业性融资风险但是传统上不太受益于过去十年过度融资而发展出来的一些具备实力的企业现在情况怎么样现在情况正在不断的变好如图是去除上市公司之外的企业自由现金流自14151617都在变好最新发现也在进一步改善如果从企业盈利情况来看可以看到企业?#23548;视?#21033;情况预增比例在上升盈利预增比例也在上升


      所以最后来看我们觉得真正出现的变化正好是朝着整个宏观调控的方向在走这种方向它的本质是结束2008-18的抗危机政策和这种抗危机政策所引发的巨大的泡沫而扩张新的经济以及自发增长的动能在这方面我们其实很多东西还做的不够其中之一是我们对传统企业风险的认识风险的定价以及筛选我们习惯了过去十年习惯了非标习惯了一些其他的业务但是如果回归到08年以前的模式我们想想应该如何应对以及如何认识企业在具体的资产价格上我想回归到一开始讲的问题现在影响股债汇的真正因素一方面在于实体经济的一些波动性影响但是更重要的影响在于风险偏好

      我讲一个案例人民?#19968;?#29575;人民?#19968;?#29575;的影响也体现了风险偏好这一点如果从中美一年期的利差来看仍然从国开债-美国国债来看都?#20174;?#20102;风险利率这两个债券之间存在着巨大的利差仍然有20%左右的水平我们认为真正资产端的吸引力仍然存在短期汇率的波动长周期来看会朝着利差为零的方向调整当前的波动更多?#20174;?#38454;段性的影响


      实物资产包括消费品和工?#28783;P?#25105;们认为会持续的反弹今年年初的时候核心CPI就是消费品的价格?#29575;?#19978;它的增速创下了过去5年来的新高未来我们发现原来我们认为这辈子不会涨价的东西都在涨价包括屏幕手机大家认为在更新换代的东西都出现了价格反弹回升

      固收资产接下来过度上升的概率不大也会影响金融企业的安全大的方向看我们没有看到任何迹象显示会回归2014-2016年的周期当时最好的市场已经过去了那个市场不是健康的市场相反我们已经迎来健康的?#27492;?#36807;程而这个?#27492;?#36807;程大多数人都非常陌生一方面时间会拉长第二方面选择难度也会加大

      期限利差我们认为再回到较高的期限利差超过200BP的10-1期限利差已经不太会了在未来长周期会维持50以下短借长投已经不再有效了

      存款准备金从图中可以看到200809年来是存款准备金全面进入抗危机模式的起点到今天为止没有恢?#30784;?#25105;们一直讲存款准备金不应该简单以0.5个百分点的速率下降相?#20174;?#35813;以1个百分点的速率进一步持续的下降它本身不意味着放松它本身意味着我们回归到整个调控的原点以及应对新的经济周期正在出现的状态


      最近两天有人?#23454;?#20851;于股票市场的变化答案可能也非常简单实体经济包括企业?#23548;?#27809;有出现根本性的变化我们也不倾向于认为大家的预期在变差真正出现的变化是风险偏好的全面下降和去年相比今年的市场估值更低盈利更好为什么出现这种调整我们觉得是风险偏好下降风险偏好下降两个主要因素第一是信用风险在出现未来可能会常态化所以我们认为这个会回归第二是下来什么时候见底概率比较大的时点是什么时候核心在贸易战上面或?#20132;?#21644;将来会清晰像鲁博士讲的贸易战总有一天达到一个均衡状态那时候我们认为全市场全社会对资产的风险偏好都会全面改善这个时候可能市场的底部也会慢慢出现

      总体来看像刘鹤副总理讲的一样我们现在去杠杆去产能三去一降一补三大攻坚战它的本质都是过去十年模式的一种总结和?#27492;?#22823;家也看到了刘鹤副总理写过的唯一一本书目前我们认为上一轮08-18年已经结束新的一轮正在开始通过更加精细的研究和发现我们可以看到新的机会利率在存贷款?#26159;?#32447;上会进一步上升我们仍然认为两年可能有3次单边加息的变化在信用领域我们认为会进一步分化过去十年的模?#20132;?#38754;临更多的风险和挑战这也是为什么我们在评价上?#20302;?#24615;的下调

      在经济?#23548;ʸ此?#19978;面我们发现出现了非常多的苗头和迹象建议大家对实体经济的韧性龙头企业的盈利保持持续的乐观以及倾注更多的金融资源进入这个市场汇率和股票市场?#29575;?#19978;?#27982;?#20020;风险偏好下降的冲击而这种冲击是暂时性的所以我们相对来说维持比较乐观的看法我们认为08-18年已经结束18年向下一个新的时期发展的过程刚刚开始谢谢大家

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