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      新時代對于金融的要求是防范金融系統性風險,國務院金融穩定發展穩定委員會成立也標志著對金融監管的加強。我們從眾多國際金融系統性風險的“”肇事者“索羅斯身上也許能學到一些關于金融風險發生、發展和爆發以及金融監管反身性的思考。


      參與者不能夠把思考局限于事實,他們必須考慮包括自己在內的所有參與者的思維,這樣就帶來一種不確定的因素,因為參與者的思維不等于事實,但是在塑造事實方面擔任了重要角色。參與者的認知和事情的實際狀態之間幾乎總是有差距,在參與者的意愿和實際結果方面也總是有差別,就像凱恩斯的選美理論,選的不是客觀上最美的,而是猜一般人認為一般人會選的最美的。這種差別是了解金融市場動力的關鍵,就是所謂的反身性。


      經濟現象中存在廣泛的反身性。反身性是描述包括有思考能力的參與者參與其間的事件結構,也用它描述雙向反饋機能破壞事件過程和參與者的認知,以致造成不均衡的特殊狀況。反身性承認思考和實際狀況之間的雙向互動。參與者的看法影響事件的發展,事件的發展又對參與者的看法產生影響。影響是連續的和循環的,形成環狀。這一過程可以兩者中的任何一個方向啟動,可以從看法的變化開始,或從事件的變化開始。負反饋使參與者的看法與實際情況接近,它可以永運地進行下去;正反饋使兩者背道而馳,它不可能無止境地繼續下去。


      金融市場和金融監管的反身性。金融市場有一個缺陷,天生不穩定,金融市場需要主管當局的某些監督,主管當局也有維護或重建穩定的責任。然而由于市場不趨于均衡,所以容易階段性地產生危機,金融危機導致監管改革,中央銀行和金融市場的監管法規就是這樣產生和發展的。金融監管機構和市場參與者都在不全面的認知基礎上運作,這使它們之間的互動形成了反身性關系。雖然泡沫只是間歇性地形成,但監管機構和市場之間的相互作用是持續進行的。


      首先,認知不完美導致的“不確定性”要追溯到波普爾的證偽主義哲學。


      根據波普爾的理論,科學原理是假設性的,不能被證實,但可以通過檢驗被證偽。這一科學方法成功的關鍵,是它可借助獨特的觀察,檢驗結論的普遍有效性-一個失敗的驗證即足以證偽,但是不論多少肯定的例子都不足以證實。人們只能在一個不斷批判的過程中接近真理,在這個過程中的一切判斷都只是暫時有效的,并且都是證偽的對象。證偽主義哲學是基于人類認知活動所特有的、本質的不完備性,并且波普爾認為社會科學也可以像自然科學一樣證偽,但索羅斯并不認同這一點。他強調社會科學所研究的事件包含思維參與者,而自然現象則沒有,這是二者根本的區別。

       

      在社會事件中,構成不確定的要素,是參與者的思維本身而不是外部的干擾。自然科學的研究對象構成了一系列的事實,自然科學處理的是不受任何人的思考左右、獨立于人的思維的事件,因此,自然科學可以把這些事件當成連續的事實來處理。如果在這一系列中出現了思維參與者,研究的內容就不能局限于事實,還應該包括參與者對事實的認知。在這里,因果鏈并不是直接從事實導向事實(事實---事實),而是從事實到認知,再從認知到事實(事實---認知---事實)。如果在事實和認知之間存在某種對應或等價關系的話,就不會產生障礙,不幸的是這種對應關系不一定存在,因為參與者的認知所涉及的不是事實,而是一種本身取決于參與者認知的情境,不能看作是事實本身。


      參與者不能夠把思考局限于事實,他們必須考慮包括自己在內的所有參與者的思維,這樣就帶來一種不確定的因素,因為參與者的思維不等于事實,卻在塑造事實方面擔任一種角色,從而使事實成為一個移動靶。參與者的認識和事情的實際狀態之間幾乎總是有差距,在參與者的意愿和實際結果方面也總是有差別,這種差別是了解歷史過程的關鍵,更是了解金融市場動力的關鍵。


      進一步的,波普爾提出了精密而高明的分析科學模式,這個模式由三種陳述構成:特定的初始條件、特定的終結條件以及應用性質廣泛的通則。這三種陳述可以用三種不同的方式結合,通則和初始條件結合產生預測(通則+初始條件→預測),通則和終結條件結合產生解釋(通則+終結條件→解釋),特定初始條件和特定終結條件結合產生通則的試驗方法(初始條件+終結條件→通則的試驗方法),要使試驗可行,通則必須超越時間的限制。


      在預測和解釋之間存在著一種對稱,它們在邏輯上是可逆的。而檢驗則不同,因為無論多少數量的檢驗也不能證明一個普遍有效的概括。科學理論只能被證偽而絕不可能被證實。證實與證偽間的不對稱,和預言與解釋之間的對稱是波普爾模式的兩個決定性的特征。


      解釋和預測之間的對稱在沒有思維參與者的情況下可能會有效,否則,預測必然總是以參與者的認知為轉移的,從而無法取得效果。另一方面,過去的事件的最終態是確定的,因此,解釋要比預測容易得多,要拋棄預測和解釋在邏輯上可逆的這一約束條件。這也是為什么張五常把他的書取名為《經濟解釋》,只解釋而回避預測。


      波普爾認為科學方法可以依靠實驗,也就是從特殊事項得到通則。只有能夠實驗的理論,才有資格稱為科學。但參與者的思維破壞了這個模式,如果參與者的思考和事物的實際狀態相互影響,就不能夠測試不受時間限制的通則。


      波普爾的模式在對自然現象的研究上運用得很好,但是人的不確定性破壞了該模式的簡明和合理。預測中的不確定因素破壞了它與解釋之間的對稱,而且使檢驗的核心作用受到威脅。初始條件和終結條件是應該包括還是應該剔除參與者的思維?這個問題很重要,因為檢驗要求這些條件能夠重復。如果將參與者的思維包括進來,則很難觀察初始條件和終結條件,因為參與者的看法也只能從他們的表述或行動中推斷。如果不包括,初始條件和終結條件則無法形成獨特的觀察,因為同樣的客觀情況可以有許多看法非常不同的參與者。這兩種情況都無法對普遍有效性作適當的檢驗。


      接下來,什么是反身性?簡單說,就是結局決定于過程。


      反身性是描述包括有思考能力的參與者參與其間的事件結構,也用它描述雙向反饋機能破壞事件過程和參與者的認知,以致造成不均衡的特殊狀況。反身性承認思考和實際狀況之間的雙向互動。


      在有思維參與者的情況中,參與者的思維有兩個功能,認知功能和操縱功能,這兩個功能將思維與現實從相反的方向連接起來。一方面,實際情況反映人的思想-這是認知功能;另一方面,人做出影響實際情況的決定,這些決定并非根據實際情況做出,而是根據人對實際情況的解釋做出-這一點可以稱作參與功能。認知基本上是被動的角色,參與是積極主動的角色,事實上兩個角色彼此干擾,使參與者不可能根據純粹或完全的知識做出任何決定。


      兩個功能從相反的方向作用,在某些情況下,彼此會互相干擾,兩者間的互動以雙向反射反饋機能的形態表現出來。認知功能不能提供足夠的知識作為參與者決策的基礎,同時,操縱功能不能決定結果是什么。即結果有可能偏離參與者的意圖。在意圖和行動之間肯定會有偏離,行動和結果之間又會有進一步的偏離。參與者的思想成為所要認識的事態的一個不可分割的組成部分,事態的發展并不具有對思想的獨立性。這樣,就使我們對現實的理解和事件的實際發展過程都有了不確定的因素。


      在現實世界中,參與者思維的各種形式的行為舉止,使反身性成了一種非常普遍的現象,人際關系的反身性極為明顯。舉個簡單的例子:戀愛。別人對你的感情,深受你自己的感情和行動的影響,一個人的感情不能傳達到另一個人身上,其中有一種不確定的因素,如果這是知識性的問題,就不會有這種因素,但是這是互動性的問題。不適宜把愛當作事實處理相當,因為事實是和參與者的信念無關的東西。


      我們對所處世界的理解注定天生就不完全,我們對于做成決定所需要了解的狀況,其實是受這些決定影響。在參與其事者的期望和事件的實際結果之間,天生就有一種歧異。有的時候歧異小到可以不理會,但是有時候歧異太大,就會成為決定事件過程的重要因素。 


      反身性可以將現實中的任何兩個或多個方面聯系起來,在它們之間形成雙向反饋環。例如在金融市場,參與者的價值判斷總是有偏向的,在某些情形下(正反饋),偏向不僅影響市場價格,而且影響所謂的基本面,而基本面一般被視為市場價格的決定因素。這時反身性變得非常重要,市場價格變化趨勢會遵循不同的模式。價格不僅反映所謂的基本面,它們本身也成為基本面之一而塑造價格的演化,這種遞歸關系使得價格的演化變得不確定,從而嚴重地偏離所謂的均衡價格。反身性過程不存在某種預定的結局,結局決定于過程,也可以理解為人的意識的主觀能動性。


      反身性典型的表現形式是反饋環。參與者的看法影響事件的發展,事件的發展又對參與者的看法產生影響。影響是連續的和循環的,形成環狀。這一過程可以兩者中的任何一個方向啟動,可以從看法的變化開始,或從事件的變化開始。反饋環可以是負面的或正面的。負反饋使參與者的看法與實際情況接近,正反饋使兩者背道而馳。換言之,負反饋的過程是自我糾正的過程。它可以永遠地進行下去,而且如果沒有外部現實的重大變化,它可能最終達到均衡,這時參與者的看法符合事物的實際情況。這正是金融市場應該發生的現象。


      與此相反,正反饋是自我強化的過程。它不可能無止境地繼續下去,因為參與者的看法終將遠離客觀現實,最終現實無法跟上預期,而使參與者不得不承認其看法是不現實的。如果現實情況沒有變化,這一過程也不可能反復出現,因為正反饋的本性會強化現實世界中占主導的趨勢,不論該趨勢是什么。這樣,我們得到的不是均衡,而是動態的不均衡,且會導致遠非均衡的狀況。


      通常在遠非均衡的情況下,認識與現實之間的差距會達到極點,因而向相反方向啟動正反饋的過程。這種起初是自我強化,最終成為自我毀滅的繁榮-衰退周期,或是泡沫,這正是金融市場的特性,但這種現象在其他領域里也可以發現。正反饋是自我強化,負反饋是自我糾正。正反饋的過程不一定能走完,在任何時刻都可能被負反饋終止。有時價格扭曲會引發繁榮-衰退的過程,但更經常的是它們會被負反饋所糾正。在這種情況下,市場波動是沒有規律的,這時是接近均衡的狀態。對接近均衡和遠離均衡的狀態進行區別時,前者的特點是波動的隨機性,后者的特點是泡沫占支配地位。


      接近均衡的狀態是普通日常情況的重復,構成一般的統計概括。遠離均衡的狀態下會發生獨特的歷史性事件,其后果一般不確定,但是有可能打破基于日常情況的統計概括。在接近均衡的情況下形成決策的原則,不適用于遠離均衡的情況。即是說,任何事件序列的反身性互動,都有很長一段時間相當不明顯。反身性互動只偶爾出現,而反身性結構是永久性的。


      遠離均衡的狀態分為兩類:一種是動態不均衡,在這種情況下,流行的偏見和流行趨勢彼此會互相加強,直到差距太大,造成災難性的崩潰為止;另一種是靜態不均衡,不過這種情形在金融市場中很少發現,特征是十分僵化的獨斷思考模式,以及十分僵化的社會狀態,這兩種情形都不會改變,教條和現實狀況差距很大。事實上,在實際狀況改變時,不管改變的速度多么緩慢,如果教條不做調整來適應這些改變時,思想和實際狀況的差異就越來越大,靜態不均衡的情形可以持續非常久。


      舉例來說,1992 年英鎊是歐洲匯率機制的一部分,這個機制在近乎均衡的狀況下運作一段相當長的時間,它其實是很高明、很精密的制度,容許經常性的調整,而且調整幅度不太長,不足以讓投機客從中賺取暴利,所以是一個近乎均衡的制度,大約已經到達匯率機制所能及的完美程度。


      它的缺陷在于:當時德國聯邦銀行在這個制度中扮演雙重角色,既是歐洲匯率機制的基礎,也是德國貨幣穩定的法定保護者,在近乎均衡期間,德國聯邦銀行可以毫無困難的扮好兩種角色;但是德國統一后,促成東德貨幣以高得過度的匯率兌換德國馬克,因而在德國聯邦銀行的兩個角色-也就是憲法上的角色和擔任歐洲匯率機制的角色-之間創造出沖突,從而使一向處于均衡狀態上運作的歐洲匯率機制陷入動態不均衡。這種失衡導致了當年索羅斯針對的英鎊阻擊。而在當今世界,這種失衡仍比比皆是。


      第三,信貸周期下的繁榮蕭條過程也是反身性的。


      金融市場有一個缺陷它天生不穩定,金融市場需要主管當局某些監督,主管當局顯然有維護或重建穩定的責任,歷史已經顯示,不受管理的市場可能崩潰,中央銀行就是在一系列的銀行危機之后,發展出來的結果。


      長期以來,人們一直假設貨幣定價是真實世界發生的事件的一種被動反映。古典經濟學專注于真實的世界而忽略與貨幣和信貸有關的問題,甚至凱恩斯也用真實因素表達他的一般理論,貨幣主義者們則把這個關系倒置過來,宣稱控制貨幣供應的增長就可以控制通貨膨脹,把通貨膨脹看作完全的貨幣現象。


      貨幣定價并不是真實世界中事件的簡單反映,定價是對交易過程施加影響的一種積極的行為。貨幣現象與起初真實事件以一種反身性的方式相關聯,即彼此相互影響,反身性關系在信貸的運用操作中最顯著地表現出來。


      貸款是以貸方對借方履行債務能力的評價為基礎的,對抵押貸款的評估被設想為是獨立于貸款行為的,但事實上貸款可以影響到抵押物的價值,無論對于個別經濟領域還是作為整體的經濟這一看法都適用。信貸擴張刺激了經濟并提高了抵押品的估計價值,收回貸款或緊縮信貸的負面影響既不利于經濟也不利于抵押品的估價。信貸與經濟活動的聯系絕不是一成不變的,認識這一聯系的主要困難在于信用無須涉及實物或貨物及勞務的消費,它可以完全用于金融的目的。例如,用于建立新工廠的貸款與用于杠桿收購的貸款的經濟效果是截然不同的,其結果是難以將信貸與經濟活動之間的聯系定量化,然而忽視這一點無論如何總是錯誤的。


      貨幣主義認為,通貨膨脹是由貨幣供應過多引起的,與信貸規模無關。如果此說能夠成立,則管制的對象就應該是貨幣供應而不是信貸的增長。只要中央銀行能夠管好自己的貨幣供應,市場也就能管好自己的活動。


      反身性概念和信貸之間似乎存在著一種特殊的緣分,這不足為怪:信貸取決于預期,預期涉及偏向,于是信貸成為偏向介入歷史過程并發揮因果作用的主要渠道之一。信貸似乎與一種獨特的繁榮/蕭條的反身性模式相關聯。這種模式是非對稱的,繁榮是長期的、逐漸加速的,而蕭條是突發的并且往往是災難性的。


      這種不對稱源自于貸款與抵押之間的反身性聯系。抵押是貸方認為有實際價值的對象。估價被假設為一種被動關系(原來價值是給定的),其中價值反映了潛在的資產,可是在這種情況下,它牽涉到一個主動的行為,一筆貸款做成了,貸款行為可能會影響到抵押品的價值:正是這種聯系引起了反身性的過程。


      貸款行為和抵押品估價之間的反身性相互作用啟發設計出一種模式:一個時期的逐漸的、緩慢的加速增長的信貸擴張之后是一個短期的信貸緊縮-典型的繁榮和蕭條周期。蕭條在時限上被壓縮了,因為清償貸款的努力引起抵押品估價的驟然下降。貸款行為通常會刺激經濟活動,它使借方能夠擴大消費,或投資于生產性資本。同樣,還本付息會產生一種抑制的效應,因為本來可以用于消費或創造一筆未來收入的資金被撤回了。隨著待償債務總額的累積,還本付息的份額也增加了。由于只有新的凈增貸款起到刺激作用,新貸款的總量也必須保持上升以保證凈貸款流入,維持市場穩定。


      強勁增長的經濟傾向于增加資產價值和增加未來收入流量,兩者都是評估信用時所依靠的指標。在信貸擴張反身性過程的早期階段,所涉及的信用金額相對不大,對抵押品估價的影響是可以忽略不計的,這也是為什么這一過程在最初階段顯得很穩健的緣故。可是,隨著負債總額的累積,信貸總額的權重日增并開始對抵押品價值產生了增值的效應。這個過程一再持續,直到總信貸的增加無法繼續刺激經濟的那一點為止。此時,抵押價值已經變得過度地依賴于新增貸款的刺激作用,而由于新貸款未能加速增長,抵押品價值就開始下降。


      抵押品價值的侵蝕對經濟活動產生了抑制的作用,反過來又加強了對抵押品價值的侵蝕。到了那個階段,抵押品已經用至極限了,輕微的下跌就可能引發清償貸款的要求,這又進一步加劇了經濟的衰退。這就是對一個典型的繁榮蕭條循環過程的剖析。


      而繁榮和蕭條又是不對稱的。在繁榮的開端,信貸的額度和抵押品的價值都處于極小值,而在蕭條時,它們都處于極大值,但起作用的還有另一個因素,清償貸款是要花時間的,履行越快,對抵押品價值的影響就越大。在蕭條階段,貸款和抵押品價值間的反身性相互作用被壓縮在一個很狹窄的時段內,故而后果很可能是災難性的。正是累積頭寸的突然清算,導致了蕭條的運動形態迥異于在先的繁榮。



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